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偏低，即使将所持有的所有非流通股全部送给流通A股股东，也不能达到市场平均水平的一半。万科与华润采用了认股权证方案，并积极与各类投资者进行沟通，创新性地解决万科股改的难题。股权分置改革的成功，进一步提高了万科运作规范化程度和运作透明度。

第一节　商业贷款变身直接投资，（3）

万科于2000年成功增资配股，募集亿元；2002年、2004年两次共计发行亿元可转债，绝大多数成功转股；在完成股改之后的2006年年底，通过向特定对象非公开发行4亿股A股股票的方式，募集资金42亿元；2007年8月，成功增发亿股A股股票，募集资金高达100亿元；2008年，万科再度获得资本市场支持，发行了59亿公司债券，2009年8月27日，增发A股募集资金112亿元，令公司保持了充足的偿债能力。

四、巧妙安排，曲线融资

2004年7月5日，万科与HypoRealEstateBankInternational（简称HI）签订合作协议，为即将开发的中山项目进行境外融资。HI是德国房地产融资服务的龙头——HYPO集团的下属银行，其总部设在爱尔兰首都都柏林。HI在欧洲只能算是小银行；核心资产12亿欧元，管理着1700亿欧元的资产。此次为万科提供的融资额为3500万美元，在该银行的不动产资产中所占份额很小。

值得注意的是双方的合作方式。在法律上，这算是一笔股权融资。因为万科要将所持有的中山项目80％的股权转让给一家由HI设立的名为BestGainInvestment的公司，而且万科也持有该公司35％的股权，从而在融资安排完成后，万科直接和间接持有的中山项目权益只有48％。从形式上看，HI取得了中山项目的控股权，是如假包换的FDI（外国直接投资）。

该次融资的载体——万科中山公司的注册性质是中外合资公司，由深万科和万科的附属公司香港永达投资公司共同投资设立，该公司权益实际上完全属于万科。但通过中外合资的形式，为以股权形式取得境外融资打开了方便之门。

实际上，虽然HI拥有中山项目52％的股权，但并不拥有实际的控制权。而根据双方的合同约定，在项目回款之后，万科将以LIBOR（同业拆借利率）再加几个点的利息赎回股权。也就是说，这实际上是一笔商业贷款。但由于商业贷款属于资本项目，直接的境外信贷显然有违目前的外汇管制，因而才不得不“曲线融资”，以FDI之名，行商业贷款之实。这个融资安排，相当巧妙地满足了相关的管制要求。

据了解，谋求境外融资是国内知名地产商共同努力的方向。在宏观调控的大背景下，对资金极其敏感的房地产业不得不考虑融资渠道的多元化。从目前仅有的几个案例看，以境外基金直接投资房地产项目开发的居多，像这样取得境外贷款的，万科还是第一家。在目前这个摸索阶段，万科的尝试无疑是非常宝贵的。

另外，此项融资安排的具体利率水平其实相当低，大约只相当于国内同类型贷款的名义利率，因此，万科对融资成本也是非常满意的。而且还不止是利息低，从资金来源看，该项目的投资全部来自HI的融资，万科不需要投入一分钱，也不需要再申请任何开发贷款。而在法律上，由于资金全部来自HI，控股者又是HI，则至少在名义上，项目的风险也完全由HI来承担。万科的责任只是按照合同规定的项目计划把它做完，把房子盖好，再尽量卖掉。其他的风险，与万科无关。但最后所取得的利润，却可以由万科完全掌握，万科需要付出的只是几个百分点的融资成本以及自己的品牌。从财务角度看，万科此番境外融资真是非常的划算。

简单地说，